三个逻辑看美国通胀拐点

作者:金毅

在9月份的议息会议上，鲍威尔给出了三个关键的“鹰派”方针:1)他没有明确回答何时放缓加息，表明未来一段时间内利率可能会维持在高位；2)货币政策收紧越慢，经济软着陆的可能性越低；3)需要将当前各期限的“实际利率”提高到正值。美联储准备“牺牲”经济来换取通货膨胀的快速下降。目前来看，加息背后，通胀是主线，下一阶段美国通胀回落的速度至关重要。

目前美国的通胀有三个顽固的症结:1)全球需求有弹性，大宗商品价格仍在高位运行；2)前期房价上涨带动房租价格持续上涨，成为美国本轮通胀的“中流砥柱”。3)疫情后劳动参与率下降造成招工难，进而催生“薪资通胀螺旋”。

我们认为，上述三个关键症结将在2023年一季度有所松动，届时通胀下行动力将有所加强，也将是通胀回落的重要观察期:1)全球加息共振，大宗商品价格仍有进一步下跌空间。2)Zillow观察到租金指数松动，预示租金价格将上涨或见顶。3)房地产的溢出效应可能会使就业市场开始松动，或逐渐打破“薪资通胀螺旋”。届时，一旦通胀率下降速度超过预期，本轮加息有望提前见顶。

提示全球经济衰退，全球通胀上升，新冠肺炎疫情扩散超预期，历史经验推演存在误差。

1.新的“沃尔克时刻”

9月美联储如期加息75BP，美债利率继续突破6月3.5%的高位。从美联储给出的经济展望指引来看，在9月会议上，美联储下调了包括年内的经济增长预期，并上调了失业和通胀预期。此外，根据美联储官员给出的位图，2023年加息的可能路径或将联邦基金利率上调至4.6%的水平。

除了越来越“滞胀”的经济展望数据，其实这次议息会议最大的亮点就是鲍威尔堪称新“沃尔克”时刻的声明，主要有三个关键的“鹰派”方针:

1)何时放缓加息没有明确答案，表明未来一段时间利率可能会维持在高位；

2)货币政策收紧越慢，经济软着陆的可能性越低；

3)需要将当前各期限的“实际利率”提高到正值。

显然，美联储准备“牺牲”经济来换取通货膨胀的快速下降。下一阶段，加息节奏确定，宜快不宜慢；不确定的是，加息的高点还是“数据依赖”。目前在美国经济韧性依然存在的形势下，通胀是美联储加息背后的主线，那么通胀的拐点何时到来？

2.美国通货膨胀的三大症结

自2022年3月美联储开始加息以来，美国的通胀表现出了较强的“粘性”。如果我们看一下美国核心PCE的3个月、6个月、12个月的年化率，我们不难发现，首先，核心通胀仍在高位运行，其次，PCE最近3个月的年化率略高于最近6个月的年化率，这表明近期通胀率有所放缓。

那么，为什么美国的通货膨胀如此缓慢且难以迅速消退呢？目前，美国通货膨胀有三个顽固的症结:

1)大宗商品价格仍在高位运行。今年6月以来，大宗商品价格虽从高位回落，但总体节奏较为温和。这使得当前以原油和食品为代表的大宗商品价格同比增速仍处于历史高位。背后反映的是，以欧美为代表的全球需求短期内仍有一定的韧性。

2)租金价格对核心通货膨胀的持续输出。在《美国房地产的疯狂周期》中，我们指出，疫情过后，极低的利率环境，叠加“千禧一代”进入首套房购买年龄，开始了美国房地产的新一轮“疯狂周期”。房价上涨带动房租价格上涨，居住占通胀的三分之一以上。因此，房租价格的上涨成为了美国当前通货膨胀的“中流砥柱”。

3)招工难催生“薪资通胀螺旋”。疫情以来，“供需错配”的问题不仅存在于实物商品领域，劳动参与率的下降也使得美国就业市场同样面临供不应求的现象。

在这种形势下，企业不得不通过加薪来吸引更多的应聘者，同时很多劳动者为了提高薪酬而离职寻求新的工作，这进一步加剧了短期的“摩擦失业”，从而支撑了高薪。

3.通货膨胀何时会迅速消退？

目前大宗商品价格见顶回落，而房价和薪资增速也处于高位。美国通货膨胀的拐点已经基本确认，下一阶段美国通货膨胀的核心矛盾将处于下降的速度。

虽然，短期来看，在上述分析的影响下，美国的通胀还是会表现出一定的韧性。但我们认为，上述三个关键因素将在2023年一季度有所松动，届时通胀下行动力将有所加强，也将是通胀回落的重要观察期:

1)全球加息共振，大宗商品价格仍有进一步下跌空间。我们选取了全球33个主要国家的央行，统计了各国央行进入加息周期的比例。从历史上看，全球各国央行进入加息周期的比例都比欧美PMI提前15个月左右。

由于欧美是全球消费大国，基本可以代表终端需求。从历史上看，欧美PMI与大宗商品价格增速高度相关。目前，全球加息周期中的央行数量占比高达75%。因此，明年大宗商品价格增速仍有继续下降的空间。

1)房租会上涨或见顶。随着美联储加息、长期房贷利率上调、住房需求逐渐减弱，房地产市场出现了一定程度的松动。跟踪住房租金价格上涨的一个很好的指数是Zillow的观察租金指数。

从历史上看，这一指数领先CPI住房租金约6个月。这背后的原因是Zillow观察到租金指数只统计了当月新签租房合同的价格。居民在租房时，往往会在未来的租金支付上签字，这使得CPI的统计数据实际上包括了过去已经签字的租金水平。

因此，从Zillow住房租金指数来看，从2022年第四季度开始，CPI住房租金增速将逐渐放缓，到2023年第一季度，租金增速将有较大的下行压力。

1)房地产的溢出效应可能使就业市场开始松动。从历史上看，富国银行的住房市场指数领先美国失业率约12个月。当房地产市场开始“下滑”时，往往会给就业市场带来一些压力。

正如我们上面所分析的，当前就业市场强劲的主要原因在于企业仍然有招聘需求，这使得大量的工作岗位没有得到有效满足。因此，当美国房地产的溢出效应开始影响实体经济时，企业的用工需求会相应下降，届时失业率就有了加速反弹的基础。从时间上看，从2023年第一季度开始，就业压力将逐渐加剧，这将逐渐“瓦解”薪资通胀螺旋。

基于以上分析，我们认为从2023年第一季度开始，美国通胀将迎来三因素共振，届时通胀将开始加速“降温”，这也将成为观察通胀的重要窗口。如果通胀回落超预期，那么略显鹰派的加息预期将提前见顶。

提示全球经济衰退，全球通胀上升，新冠肺炎疫情扩散超预期，历史经验推演存在误差。

相关声明

证券研究报告《三大逻辑看美国通胀拐点》

上映日期:2022年9月26日

发行人:国海证券有限责任公司

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